先跟各位读者拜个年，恭喜发财，身体健康，出入平安！昨天A股终于重开，沪深股市都红盘高开，亦能红盘高收。美国、香港股市经过上周的反弹，收复约2月初的一半跌幅，今周就进入上落市的整固格局。一如所料，今次调整较认真，反弹形态不太可能是V形，更有机会是W，或更复杂的双W或N个W，有如大地震后的余震图。
回顾一下过去数月全球市场的变化。自从我去年9月在华盛顿开会，就率先知道美国税改有望。从10月开始，美股带领全球股市上升，标普指数从约2550点逐渐攀升超过一成，至1月最高的2870点。港股更厉害，国家主席习近平在「十九大」宣布一系列的短、中、长期发展计划，不止宏观愿景，亦包含不少落实执行细节，是一支给投资者的巨大强心针。恒指就从约28,500点升至1月最高的33,150点。老实讲，1月那种升法，已有点疯牛味道。所以这次调整，是历来最容易和最多人猜中的一次。问题只是跌速确有点超于预期，令投资者有点措手不及，但其实11%至12%的跌幅（暂时）又不能说真的很严重。
恒指跌12% 未算很严重
上升时，大家只看到减税对企业盈利的好处，平均增加10%以上，标普指数预期P/E也马上从颇昂贵的21倍跌回至19倍（现在只有17倍多）。中国也一样，投资者只看到好的一面，对中央执行去杠杆政策充满信心，可能以为很容易成功。大家短暂失忆，忘记了这个世界是没有免费午餐的！
一到2月，美国出了平均薪金数据，上升2.9%，逼近3%的所谓临界点。投资者就马上梦醒，市场有如染上躁郁症，掉个头来只见到减税带来的负面影响。最大的忧虑是美国经济本已不错，已连续增长多年，失业率已跌至4%左右，为何要在此时刻再火上加油，通过一个庞大的procyclical（顺周期性）财政刺激方案？大幅度的减税将扩大明年财赤至1.2万亿美元，比2011年美国仍受金融海啸后遗症影响时的1万亿美元更多，是非战争时期所罕见的。
美息口通胀升 抵消部分减税效用
批评此方案的人日渐增加，不止有左派经济学家如Paul Krugman，连华尔街大亨、高盛总裁Lloyd Blankfein都认为大幅减税不利经济，长期对股市并非好事。投资者开始担心财赤将推高长期息口，10年期国债息率已升至2.95厘，亦非常接近3厘的临界点。如过度刺激经济，也害怕迫使联储局加快加息步伐，亦将带来过高通胀。事实上，息口和通胀的上升有如两种「stealth tax」（隐藏式税务），部分抵消正式减税的作用。
在中国，过年前中央加强去杠杆政策力度，导致A股率先大跌。理财产品被迫拆仓，但很多都有严重期限错配和高杠杆问题，意思即是借了短期债务，还加了银行贷款杠杆，可能高达5至10倍（有时套超过一层），然后以此作为「股本」投资到一些长期项目（譬如房产），且极可能缺乏流动性。这种「空手道」做法当然十分危险，当资金链一断，就引发连环违约以及资产价格暴跌。
海航是最具标志性和其中最大的案例之一，单是欠下的海外债券总额就已高达137亿美元！近日屡屡传出流动性问题，连老本行航空业必须的飞机租赁款项都拖欠，就知道情况有多严重。但海航可能已接近「大到不能倒」，且应该仍有点后台势力支持，所以经常见到消息某银行再给他几百亿授信，但这绝不等如真的拿到钱，主要是表现上打打气。早前更有海南岛开赌场的传闻，机会极微，据说主要作用亦是撑海航一把，但作用不大。
海航不断出招融资 处境堪忧
但过年前情况有点好转，恒地（0012）竟愿意出160亿元接手海航早前买下的两块启德地皮，比原买入价140亿元高一点。海航表面赚了点钱，但如把利息成本加进去，应该还是蚀本的。海航也开始减持德意志银行股票，亦对去杠杆有点帮助。此外，海航更尝试各种新颖手法融资，包括众筹买地和预售全年机票计划，类似健身中心和饼店的推销手法（经常破产不兑现）；一看就知道情况有多危殆！
但我估计中央的去杠杆行动也是按阶段进行（跟过去不同严打行动类似），同时兼顾防范系统风险，不可能不停的做下去；可能短期内稍为放松，等到3月两会后才再雷厉执行。到时出问题的集团和企业将不限于海航、安邦、万达等，大家亦要留意内地各大「系」的财政状况。这些「系」，说得好听点有些类似韩国的Chaebol和日本的Keiretsu（Chaebol及Keiretsu均指财阀），但架构更模糊，更几乎全无核心稳定业务和任何科技可言。历史非常新，全都是纯靠财技在三五年内打造出来的，所以如出问题，倒下来的速度也可以快到很惊人。在过去数月，其实不少这些系内的子公司都已在A股停牌，很多时大股东的股权早已质押掉，现在被券商和银行追债，但因缺乏流动性，想斩仓都不行！最担心的是会否导致一些中小型银行出现问题。估计今年不少如民生银行、平安银行和北京等银行都有融资需要，连农行都早已表明集资愿望。
美港股市大升后又大跌过（但仍比去年10月时高不少），未来将怎样发展呢？最核心争议仍是通胀（美国）会否重临，成为大问题。正方有几个重要论点，首先是失业率已非常低，薪酬将出现巨大上升压力。另外就是石油和其他大宗商品价格上扬，亦将引发通胀。再加上过去中国输出大量廉价劳工，引发通缩，这趋势已逆转。
反方认为虽然表面失业率低，但过去10年很多人已放弃搵工，所以其实劳工市场仍有很多slack（虚位），所以薪酬上升压力未必真的那么大。中国工资确已不低，但其他发展中国家如越南、印度，以至东欧和拉美都仍能提供大量廉价劳工。中国更是多年来大宗商品和能源的最大买家，如今中国经济正放缓和转型，再过几个月必开始在资源价格反映出来。
美减税增基建 刺激企业投资
最重要的问题仍是生产力。我已多次指出一个普遍误解，以为随着科技进步，所谓Total Factor Productivity（TFP，全因素生产力）必定是高速增长，但原来事实是相反，美、中以至全球过去10多年的TFP都在下跌，代表运用科技的效率很差，可能因为互联网、AI、机器人等的投资尚未到收成期。
在1980年代列根的supply side（供给侧）减税政策，没有达到刺激投资的效果，反而消费兑GDP占比提高。今次美国总统特朗普的减税再加基建投资方案，我认为有较大机会能刺激企业增加投资，在税改前已有征兆。如最后连TFP都逐渐回升，证明投资得宜，那么就绝不用担心坏通胀重临。
最后请留意4个颇准确的稍微领先或最少同步的股市指标（slightly leading or co-indicators）：
第一个当然就是美国10年期债息。近期债市和股市的关连系数已出现极为重要的regime change（改朝换代），由负翻正（导致risk parity策略出问题）。每当息口上升，美股必定下跌。如周三美股高开，10年债息升至2.94厘，最后收市还是要跌，昨日港股也跟随下跌400多点。
第二个指标是美元。当美汇指数从去年10月底约95跌至今年1月底的88.5水平，美股和新兴市场包括港股大升，但当2月初美汇指数开始稍为反弹至90之上时，美港股市就暴跌，后来再跌穿89时，股市就回升一点，但最近又似在酝酿上升。
美债息升幅有限
第三个是德国10年期债息。不少人认为近期欧央行行长德拉吉的影响力比美国联储局的鲍威尔更大（将于月底在国会听证会正式登台）。因为美国已正式开始加息和缩表，欧央行仍然举棋不定，令到市场对德拉吉的言行更敏感。大部分投资者都预期欧央行将在今年开始缩减QE规模，所以德国10年期债息已从数月前的0.4厘升至现今的0.7厘，因基数低所以升幅其实很惊人。在同期美国10年期债息就由2.4厘升至2.94厘，点子上更多一点。很多人指出美、德息差已在历史高位，所以美债已很有吸引力，所以除非德债息再狂飙，要不然美债息升幅亦有限。
发现第四个领先指标竟然是比特币。在去年12月升至1.8万美元，率先见顶后下跌，跌幅曾超过六成。在今年2月开始反弹，从约6000美元升至1.1万美元，几乎翻倍。周三晚又再下跌近一成，结果美股要倒跌收场。
我不认为比特币跟股市有什么直接经济上关系。比特币亦未能在这次跌市中发挥避难所功能，所以暂时未能完全取代黄金。但比特币似乎代表投资者的风险胃纳，上升时代表投资者较进取和贪婪，下跌就代表保守和恐惧。
中环资产持有农行的财务权益。
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