【导读】：债市窗口后续拟开辟一个新的专栏节目，定期（预计每周或每两周）总结一次债券一级市场批文情况，欢迎大家关注本号，债券承做不迷路。
来源：投行资讯
根据上交所2025年7月-10月公司债券审核反馈意见，对交易所近期的审核关注要点进行了系统性的总结归纳。整体来看，交易所的审核呈现出穿透式、精细化、重实质的特点，重点关注发行人持续经营能力、偿债能力以及业务合规性。
一、跨行业共性核心关注要点（高频问题）
以下问题几乎在所有行业的反馈意见中均有出现，是审核的核心焦点：
1.盈利能力与可持续性
净利润/毛利率波动：要求解释大幅波动或下滑的原因，分析盈利模式的可持续性，及其对偿债能力的影响。
非经常性损益依赖：对依赖投资收益、公允价值变动损益、资产处置收益、政府补助等非经常性损益的发行人，重点追问其可持续性及对净利润稳定性的影响。
扣非后净利润：特别关注扣除非经常性损益后的净利润水平，以判断主营业务的真实盈利能力。
2.现金流状况
投资活动现金流持续为负：要求详细披露大额投资的具体投向、预计收益、回收周期，并评估对债券偿付能力的影响。这是最常见的问题之一。
经营活动现金流波动/为负：要求结合行业特征和业务模式，解释波动原因，分析其对偿债能力的影响，并量化偿债资金来源。
3.债务结构与偿债能力
债务短期化：针对一年内到期有息负债占比过高的情况，要求说明原因、合理性，并披露资金调度和应急预案。
有息债务快速增长：要求说明增速与业务发展的匹配性，是否存在过度融资风险。
非标融资占比较高：要求披露非标融资明细（债权人、成本、期限），说明原因及融资渠道是否受限。
偿债资金来源：普遍要求量化分析本次债券的本息偿付资金来源，并制定切实可行的偿债保障措施。
4.资产质量与变现能力
应收账款/其他应收款：针对余额大、占比高、账龄长的情形，要求披露明细、回款安排、坏账计提充分性，并评估回款风险。
存货/在建工程：要求披露具体构成、开发计划、去化情况、是否存在减值迹象。
无形资产/长期股权投资/其他非流动资产：要求披露明细、入账依据、收益实现方式，评估其变现能力和对偿债能力的影响。
受限资产：要求披露受限原因、明细及其对偿债能力的制约。
二、分行业特定关注要点
除了共性问题，交易所对不同行业还有针对性的关注点：
1.建筑业&综合类（城投平台等）
应收账款&合同资产：由于业务模式，此类科目余额巨大，是审核的重中之重。要求详细披露项目回款情况、对手方履约能力、减值计提充分性。
PPP/BT/代建项目：重点关注项目合规性（是否纳入财政预算、是否涉及新增地方政府隐性债务）、收入确认方式、回款安排及风险。
贸易业务：针对收入占比高的发行人，严格核查其商业合理性、真实性（是否为空转、走单贸易），以及会计核算方法（总额法还是净额法）的合理性。
无形资产（特许经营权）：关注其形成过程、未来收益的稳定性和可实现性。
与政府往来款项：严格区分经营性与非经营性，核查是否违反地方政府债务管理规定。
2.房地产业
“关注类”企业：对属于“关注类”的房企，要求详细说明偿债安排可行性，并倾向于要求设置增信措施。
存货去化与资金压力：重点关注开发成本/产品明细、项目去化周期、拿地资金来源、短期债务偿付能力。
债务指标：关注扣除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比等关键指标。
3.金融业（券商、AMC、金控等）
合规与风控：高度重视监管处罚、诉讼纠纷等事项，要求说明整改进展、内控有效性及其对经营的影响。
业务模式与资产质量：对于AMC，重点关注不良资产包的构成、五级分类、减值计提的充分性。
融资渠道与杠杆水平：关注债务结构的合理性、融资渠道的稳定性。
4.批发和零售业
贸易业务真实性&毛利率：这是核心关注点，核查力度与建筑业类似，严防虚假贸易。
客户与供应商集中度/关联关系：核查是否存在异常交易。
5.电力、热力、燃气及水生产和供应业
可再生能源补贴应收账款：关注补贴款的政策依据、到账情况、回款风险，及其对现金流的影响。
固定资产与折旧：关注固定资产规模、折旧政策的合规性与合理性。
6.制造业
产能扩张与资本开支：关注大规模资本支出的合理性、项目收益前景及对债务结构的影响。
产品价格波动：要求说明行业周期性对盈利稳定性的影响。
三、总结：交易所审核趋势与核心理念
1.实质重于形式：不局限于财务数据表面，而是深入业务底层，判断盈利和偿债能力的真实性与可持续性。
2.风险导向：重点关注可能对债券偿付构成重大不利影响的领域，如债务集中到期、现金流紧张、资产流动性差、主营业务萎缩等。
3.合规性底线：严格审查是否涉及新增地方政府隐性债务、是否存在虚假贸易、业务是否符合行业监管要求。
4.信息披露透明度：要求发行人进行针对性、精细化披露，减少信息不对称，便于投资者做出有效判断。