在比特币的故事里，“数字黄金”和“价值存储”一直是最关键的标签。不过，如果把今年的表现换一把标尺来衡量，这一标签目前正经受不小的考验：以黄金计价，比特币已经在一场悄无声息的11个月熊市中消耗了一整年。
过去一年，市场习惯用美元图表讲述比特币的行情。这一视角记录了混乱的第四季度：比特币在两个月内剧烈震荡。价格在10月下旬一度冲高至约124,700美元，随后在11月跌落至8万美元中段，短时间内从峰值到谷底回撤逾4万美元。
这段波动足够剧烈，以至于整个秋季交易员都在讨论，比特币的中长期结构是否仍然稳固，同时试图在剧烈调整后重建信心。但如果暂时把美元坐标拿掉，改用黄金盎司来标价，同一段行情呈现出的却是另一幅图景。
换到BTC/XAU这一比值上，隐藏在剧烈波动之下的趋势就清晰了许多：根据TradingView数据，自1月12日的周线高点以来，比特币兑黄金的比值已下滑约45%。即便在12月初出现短暂反弹，这一结构性下行仍然未被打破。
按周线收盘计算，这一比值已经连续走低约46周，构成了一轮在美元图表上难以看出的“以盎司计价的熊市”。
美元图与黄金图：两种坐标下的两种现实
如果只看美元，比特币目前距年初水平仅约低10%。单从数字看，这似乎是一次“可控的调整”，但这一说法掩盖了路径上的剧烈起伏：从快速拉升至接近12.5万美元，再到在数周内跌至8万美元区间，中途经历了今年最动荡的一段行情。
即便价格在12月中旬有所企稳，从12月5日的89,348美元回升至12月12日略高于92,300美元，换算成黄金后，呈现的却是一条几乎整年向下的曲线：按盎司计的回撤幅度是美元计价的四倍以上，而且拉长到近一年时间，鲜有像样的修复。
美元视角下看到的是间歇性的大波动；黄金视角下呈现的是持续性的相对走弱。这一差异，将话题从“这一次跌了多少”“这一波反弹是否够强”转向更根本的问题：对于把比特币视作硬资产的配置者而言，真实可感的回报到底该参照什么？
其中一部分答案来自黄金自身的走强。今年以来，实际利率预期回落，地缘政治紧张推升避险需求，黄金价格在这样的环境下获得支撑。任何资产一旦被用黄金计价，都会在一定程度上被“压缩”。
但即便考虑这一背景，连续几十周的台阶式走低，仍然构成一个清晰信号：在2025年，资金在不同“硬资产”之间重新权衡风险与回报，比特币并非这一轮的相对赢家。
12月初那次约2%至3%的小幅反弹——从12月5日至11日的短期修复——并未改变整体趋势，也没有触及自年初以来形成的下降结构。秋季在BTC/USD上的跌宕起伏，只是在美元坐标里画出了一段戏剧化的情节：从11月低点反弹、过去一周增加了几千美元，但对黄金的长期相对表现几乎没有实质影响。
这正是“跨资产基准”有用之处所在。用黄金而不是美元——或者其他法币——作为参照，并不只是为了多看一张花哨的图，而是试图滤除货币政策和汇率周期带来的干扰。
问题变得更直接：市场愿意用多少盎司黄金来交换一枚比特币？从1月中旬以来，每一周给出的答案都是“比上一周更少”。这类持续性的回答，比单次暴跌或急涨更值得长期资金认真对待。
比特币的“双重身份”，被两张图拆开了
从这个视角看，两张图分别勾勒出比特币的两个侧面。
在以美元计价的图上，比特币首先是一种高度敏感于流动性的资产：走势被美元供给、ETF资金流以及风险偏好变化拉扯。秋季行情在这一框架下并不难理解：杠杆推动的拉升、随之而来的迅速回吐，以及之后尚不稳固的重建。
在以XAU计价的图表上，比特币则更多展现出其“硬资产”叙事所对应的一面——关于货币中立、长期储备和资产配置核心的那部分主张。在这一维度里，比特币几乎用了一整年时间向下滑行：10月的反弹在图上只是一个小波纹，11月的下跌则是对自1月以来既有趋势的延续。
对机构投资者而言，这种跨资产视角更接近他们的实际决策方式。他们很少只问“比特币有没有从某次急跌中反弹”，更会对照一篮子对冲工具、储备资产和实物资产基准，判断比特币是否提供了足够的相对收益。
在这样的框架下，一整年持续跑输黄金的表现，并不会直接否定比特币的长期叙事，但会改变这套叙事的“侧重点”：更依赖于增长、技术和采用层面的逻辑，而不能简单默认“数字稀缺”就会自动转化为优于黄金的价值储存属性。
这类基于比率的阅读有其方法论前提。黄金本身也可能处于周期中段的偏热阶段，流动性环境的变化可能在未来某个时间点同步重塑两者的结构。但这些前提，并不足以抹去一个清晰的事实：自1月中旬以来，在多数周线收盘时，BTC/XAU这一比值都被一点点推低。
走向2026：比特币要“过关”的那张图
如果要从这场以黄金计价的“熊市结构”中走出，BTC/XAU比值需要打破过去11个月的模式，重新走出更高的周线高点。这一形态自今年1月以来从未真正出现过。
在实际市场环境里，这意味着一种组合情景：比特币本身需要出现更有说服力的强势，而黄金价格至少不能继续显著走高。历史上，这样的阶段往往出现在流动性明显扩张、避险需求降温的时候。
相反，如果黄金继续上行，或者只是维持当前水平，而比特币仍在秋季波动后的区间内反复拉锯——如最近一周那样，即便有所修复，仍停留在此前范围——这一比值可能进一步下探，扩大两类参与者之间的“叙事差距”：一类更关注美元图上的情节起伏，另一类则将精力放在跨资产框架下的长期相对表现。
不同的标尺，讲述不同的周期故事。美元计价的图表解释了秋季抛售的剧烈程度以及其后的恢复力；黄金计价的图表则持续提醒市场：围绕比特币“价值存储”属性的那部分信念，在整个2025年都处于被压力测试的状态。
随着2026年临近，后者变成一个更直接的检验标准：比特币需要证明的，不只是相对于受政策周期驱动的法币的强势，还包括相对于其他被机构视为“价值储备”的资产的表现。
在这项测试真正通过之前，那张按盎司计价的图表会不断提醒市场：高波动不等于明确方向，而更深层的周期信号，依然写在黄金这条基准上。