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作者：大枫姐 | 图：Google & DIY
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加入湾区保险经纪团队，每日坚持聆听“财经早餐”的日子已过了一个月，时光飞逝！今日聆听了关于比特币系统的培训，想起去年我曾认真聆听北大肖臻老师的区块链课程，那时更多是理论性的学习；而今，这个专题更偏向实务，理论与实践相结合，让我对比特币的理论与实务有了更深的理解。后续我将逐一整理出来，与大家分享，也是对抗遗忘的一种方式。
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在资本市场的漫长旅程中，我们习惯了寻找“锚”。
对于股票，锚是自由现金流；对于债券，锚是利率与信用；对于大宗商品，锚是供需的边际成本。我们依赖这些确定的坐标系，在不确定的波动中寻找安全感。
然而，当比特币以一种“新物种”的姿态闯入这套经纬分明的体系时，几乎所有的传统标尺都失效了。
最近重读了一些关于2025-2026年市场展望的机构研报，也复盘了链上的核心数据。
站在2026年的起点，看着比特币在$90,000至$100,000区间震荡，我不禁思考：当我们谈论比特币的“价值”时，我们到底在谈论什么？
既然旧地图找不到新大陆，我们需要一套全新的坐标系。
1. 传统价值标尺的失语
在商学院的经典教条里，资产定价的核心逻辑是极其自洽的。
绝对估值法（DCF）是金融世界的皇冠。它假设一项资产的价值，等于其未来所有预期现金流的折现值。如果你拥有一家公司，你的价值取决于你未来能赚多少钱，并分给股东多少。
相对估值法（P/E, P/B）是市场的通用语言。我们对比同行业的市盈率、市净率，以此判断你是贵了还是便宜了。
但当你试图用这套逻辑去套用比特币时，你会发现自己陷入了虚无：
没有现金流：比特币不产生盈利，不发股息。用DCF模型计算，分母是折现率，分子却是零。
没有账面价值：它没有厂房、设备或库存。它的P/B无法计算。
没有“同行”：你无法简单地将其与科技股或传统货币对标。
正如富达数字资产（Fidelity Digital Assets）在其投资论文中所言，比特币是一种“渴望型价值存储”（Aspirational Store of Value）。
在一个由法币主导、通胀不可避免的世界里，它像是一个异类。它不是一家通过销售产品获利的公司，它更像是一个自我维持的、数字化的货币系统。
用衡量“生产力”的尺子去衡量“货币性”，注定是徒劳的。
2. 为比特币建模：三维定价框架
既然传统标尺失效，我们需要回到资产的本质。
参考业内经典的估值逻辑，我们可以构建一个三维定价框架，比特币的定价逻辑并不神秘，它其实是由三个维度的力量共同构建的：供给的稀缺性、需求网络的扩张、以及生产成本的硬约束。
结合当前的市场数据，我们可以梳理出三个核心模型。
1. 供给侧：稀缺性的数学表达（S2F模型）
如果说黄金是上帝赐予的稀缺，那么比特币就是代码构建的稀缺。
Stock-to-Flow（S2F）模型是量化这种稀缺性最直观的工具。
S2F比率 = 存量 / 年产量。
这个比率越高，代表资产越难被新增供给稀释，其“硬度”就越高。
- 黄金的S2F约为62，意味着以当前的开采速度，需要62年才能产出目前地表存量的黄金。
- 而在2024年减半之后，比特币的S2F值已经翻倍至约112。
这是一个历史性的时刻：比特币在数学上的稀缺性，已经超越了黄金。
从历史数据来看，S2F模型与比特币价格的对数相关性（R²）高达0.88。
这并非巧合，而是市场对“绝对稀缺”赋予的溢价。每一次减半（Flow减半），S2F值翻倍，随后往往伴随着价格的阶梯式跃升。
这解释了为什么在法币无限超发的时代，比特币能够成为对抗熵增的工具。它不是涨得太快，而是分母（法币）膨胀得太快。
2. 需求侧：网络的指数级增长（梅特卡夫定律）
如果仅有稀缺，那只是古董。比特币的价值，更源于它是一个开放的、无需许可的全球金融网络。
这里适用的是互联网领域的梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）：一个网络的价值，与该网络用户数的平方成正比（V ∝ n²）。
在比特币的语境下，我们可以将“非零余额地址数”或“活跃地址数”视为用户数（n）。
每一个新加入的钱包地址，每一个新接入的节点，都在以非线性的方式推高整个网络的效用和流动性。数据显示，对数价格与对数地址数的相关性（R²）高达0.92。
现在的比特币，早已不是极客的玩具。从萨尔瓦多的法币化，到贝莱德等机构ETF的获批，再到美国各州养老金的配置，我们看到的是网络节点的性质发生了质变——从个人节点变成了巨型机构节点。这种网络效应的护城河，是比特币区别于其他数千种加密货币的核心壁垒。
3. 生产侧：物理世界的能量锚点（挖矿成本模型）
这是最容易被忽视，但却最能体现比特币“商品属性”的一个维度。
不同于凭空发行的法币，每一枚比特币的诞生，都必须消耗真实的电力、硬件折旧和算力资源。这就构成了一个“价值底板”（ValueFloor）。
核心公式：成本 ≈ (电费 ×能耗) + 硬件折旧 + 运营支出
根据2026年1月的最新测算，当前全球加权生产成本约为 $99,881。
这是一个极其关键的信号。在商品市场中，价格极少长期低于其开采成本。
当币价跌破成本线时：
高成本矿工关机，供给减少；
全网算力下降，挖矿难度自动下调；
留存矿工利润回升，甚至引发价格反弹。
历史上，比特币价格仅在2015年、2018年和2022年熊市底部短暂跌破过生产成本，而每一次“跌破”，事后看都是绝佳的买入机会。
算力（Hashrate）是保护这一网络的能量盾牌。即便在价格波动的周期里，我们看到算力依然在创出新高，这意味着作为系统保卫者的矿工，依然在投入真金白银押注未来。
3. 博弈论视角下的终极均衡
除了上述三个量化模型，我还想引入一个更宏观的视角：博弈论均衡（Game-Theoretic Equilibrium）。
在最新的学术研究《A Game-Theoretic Foundation for Bitcoin’s Price》中，提出了一个概念：RESUNE（理性预期安全-效用纳什均衡）。
简单来说，比特币的价格并非随机游走，而是多方博弈的结果：
- 矿工（安全供给方）： 只要价格高于成本，他们就提供算力（安全性）。
- 持有者（资产需求方）： 他们根据网络的安全性（防篡改能力）和交易效用支付价格。
- 攻击者（潜在威胁）： 攻击网络的成本随着算力和价格的提升而指数级上升。
这形成了一个正向循环：价格越高 -> 吸引更多算力 ->网络越安全（攻击成本越高） -> 资产吸引力越强 -> 价格更高。
这种内生的安全机制，解释了为什么比特币在没有主权背书的情况下，能够运行十几年且从未被攻破。它的价值，是全球算力竞争与货币自由竞争下的纳什均衡点。
4. 结语
回到最初的问题：比特币如何定价？
它没有市盈率，但它有S2F的稀缺性溢价；
它没有现金流，但它有梅特卡夫的网络效应；
它没有央行背书，但它有物理世界的能量成本作为底板。
在2026年的当下，机构资金的洪流（Institutional Flows）正在重塑这个市场。当我们看到Strategy（微策略）等公司将比特币作为资产负债表的核心，看到主权国家开始建立比特币战略储备时，我们必须意识到：
比特币正在完成从“风险资产”到“避险资产”，再到“基础抵押品”的惊险一跃。
了解比特币定价的底层逻辑，也不一定是说就要立即上车，而是希望为您提供一个观察财富世界的新视角。
在这个快速变化的时代，理解底层逻辑，远比猜测涨跌更重要。
做好基础保障，同时保持开放的视野，是我们穿越周期的不二法门。
(本文仅为个人研究笔记，不构成投资建议。市场有风险，入市需谨慎。)
参考资料：
Fidelity Digital Assets: Bitcoin Investment Thesis
Morgan Stanley: Investing in Cryptocurrency
Chen, Liang.”A Game-Theoretic Foundation for Bitcoin’s Price”
PlanB Stock-to-Flow Model
“三维定价模型”参考飞哥课程
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