2017年算是虚拟货币爆发年，身边大大小小的朋友都开始投入到了虚拟货币市场中。对于还没有入场的朋友，我们可以看看2017年究竟这个领域的增长有多疯狂！
如图所示，在2017年1月2日的时候，一个BTC的价格为1000刀，而到了年底，价格变成了15000刀，最高点达到过20000。拿15000刀来算的话，这个回报率是1500%。听起来很疯狂对吧！那我们再看看如果你在2011年1月1日买了1块钱的比特币，一直到今天，你当时的一块钱现在会成为29366元，而且这还是比特币在2018年跌了60%的情况下，也就是说，在最高点，你的回报率是60,000倍！！！
就2017年来看，投资回报大于15倍才算是跑赢了整个领域最大的‘蓝筹股’—比特币。任何少于15倍的回报相当于一个失败的投资，除非是无风险套利（arbitrage）。那15倍的回报率在虚拟货币的领域究竟可以排到什么位置呢？
我们看这张图，排名第一的XRP在2017年这一年中涨了360倍，也就是说进去的一万块可以变成360万出来。接下来排名第二第三第四的代币也分别达到了100倍涨幅以上，比特币只能排到第14名而已。
当然，列举数据只是为了分析未来。随着最近利空消息放出，虚拟货币市值总量从接近8000亿美元跌到了只有一半的4000亿美元，刚刚很不幸的看到网络上有人因为赔钱自杀的消息。那虚拟货币的未来究竟在哪里？究竟这些区块链是不是一个巨大的庞氏骗局？比特币的价值究竟是多少？
要解决这些问题，首先要在这里声明。有人说，价值是多少根本不重要，有热度就够了。短期来说，一点毛病没有。但是就是因为总是不知道价值究竟多少，每次在跌的时候不敢抄底因为你不知道这次跌是不是会一直跌到现有效用价值（current utility value）的底部（而不是折旧期望效用价值discounted expected utility value），涨起来也不知道何时该卖掉手中已经赚了很多倍的代币，3倍的时候可能会觉得可以涨到10倍，到了十倍又在想既然有币能到100倍也许我手中的币也可以。这就造成了由于对真正价值的无法衡量，而造成的心理没底的心理状态。在这种心理状态下，很容易做出着急的决定，暴跌了一下也许一害怕就卖了，卖了之后发现反弹了，也不敢买，没反弹也不敢抄底，最终涨起来的时候自己也没有任何仓位，就这样和一个亿失之交臂。
所以，任何金融非金融产品，长期来讲，都会回归他的公平价值（fair value）。知道价值在哪里，不仅能够让你更了解你手里的币如何赚钱，也能让你在市场大幅度波动的时候至少心里有个慰藉，而这个慰藉对于一个人的交易成功是很重要的。毕竟，一个交易员在市场上最大的敌人是自己的情感，这个相信很多人深有体会。
学过金融的人都知道，估值的方法大体分为两种，一种是由下到上(bottom-up)，一种是由上而下(top-down)。在这样的市场里，我们可以尝试着分别用着两种方法给比特币估值，最后可以看看哪一种可以更立足于现实。
先说由下而上，顾名思义，下，指的就是从公司本身入手。那在由下而上这种估值方法中，又可以分为绝对估值（absolute valuation）和相对估值（relative valuation）。绝对估值只考虑公司本身的情况，比如公司的收入revenue，利润profit还有现金流cashflow，相对估值考虑一个公司在此公司所在行业的位置，比如，已知可乐行业平均市盈率PE是20，而我们知道可口可乐的EPS（每股收入）是$1,那每股价格根据相对估值的方法应该为20刀。但是用绝对估值，我们需要知每一个币究竟能带来多少现金流。换而言之，就是我们手里的100块钱，究竟每年能够带给我们多少现金的回报呢，这个现金是看得见摸得到的才行。利润不会进入投资者的口袋，现金（分红）才会。但是除了本身的价值增长（capital appreciation）之外，比特币能够给我们带来任何现金流么？答案是否定的。那么用由下而上方法中的绝对估值方法就是不可行的。
那么另一种，由上而下，从宏观角度考虑。如比特币，你可以问自己未来的比特币究竟会代替现在的哪一个市场？会占有哪一个现有市场的价值？对于这个问题来说，80%的人会给出的答案是黄金（gold）。想要估值比特币，我们可以假设比特币可以占有现在世界黄金总值的一个百分比，比如20%。那找到全世界黄金总值是$7.8trillion，乘以20%，得到约$1.6 Trillion。那这1.6trillion就是我们由上而下得到的比特币总价值，除以2100万的供给，可以得到每个币的价值是7万6190美元。当然，这是假设全部被替换的黄金都是被比特币所替换。值得注意的是，20%的猜测纯属瞎蒙，误差很大。但是我们可以从这个简单的算法里，隐约的把比特币的价值匡在一个合理小的范围里。比如，如果假设比特币完全代替黄金，当然不太可能发生，并且比特币没有除了成为储备金以外任何的其他价值（参考gold），那么每一枚比特币价值应该在38w美元左右（7w6*5=38）。也就是说，那些认为比特币可以被当成流通货币用来交易的人来说，比特币的价值应该大于我们这里所做的估算。但是，如果你和我一样，认为比特币的价值不在流通，仅仅在于存储，那么，比特币的价值可以被限制在38w美元以内。
那些说比特币可以值100w美元一枚的人，除非他们对于比特币代替黄金成为世界各大中央银行的储备金这一猜测无比相信，并且在这个基础上，比特币的持有者远远大于黄金持有者（300%左右）的情况下，比特币才有可能达到100w美元。当然，这是我个人认为不可能的。任何如此大规模的巨变一定是建立在对已有体制严重不满的基础上，并且有足够大的经济刺激（economic incentive）才能推动，而黄金作为一部分储备金，并没有太多让人极其不满意的地方。
但是比特币却有他和以太坊，和其他DAPP币不同的作用。这个作用决定了影响比特币价值的因素并不是影响其他币价值的因素。有兴趣的朋友可以自己读一遍这篇文章。https://s3.eu-west-2.amazonaws.com/john-pfeffer/An+Investor%27s+Take+on+Cryptoassets+v6.pdf
写的很透彻，读起来需要很专注。
在此我post一下我对这篇文章的见解，给作者回复了，但是还没有收到反馈，大家有时间的话也可以简单读一下。写的比较口语化，请包容。
（First of all, thanks so much for writing this thoughtprovoking piece, it helped me think through the valuation of cryptoassets froman economist’s perspective. Ive read your paper over and over again. But thereare some things i cannot agree, especially the part where you consider thatnational government might use bitcoin as national reserves.
we all know that bitcoin supply is capped and there’s somestudy shown that more than 90% of btc is in the hands of the 1% holders. we canname many people who owns more than 10,000 or a few people who have more than100,000 bitcoins. since the supply is limited and roughly 80% (forgot theactual number) bitcoins are already mined. how do governments accumulatebitcoins to put into their reserves? by buying directly from the market? i dontthink that will be enough circulating supply in the market. if buying from richindividuals, wouldnt that be too much of a risk where those individuals cancollude and just not sell or sell at an exorbitantly high price?
even if there is some magic means that the government getsquite a lot, the fact that there are individuals out there in the market whosingle-handedly holds as much as a country’s official reserve is SCARY. Thissimply cannot happen!
And secondly, not all utility protocols are open sourced, infact, a lot of them ( i never counted, but i think majority of the DAPPs) arenot. This means that the developers cannot fork the chain freely. you mentionedthat “ if the cost of running operations on the Ethereum blockchain becamematerially more expensive than the actual underlying cost of computingresources consumed by it, people would simply use another blockchain where thatpremium doesn’t exist”.
fortunately, premium is not the only factor, it can be dueto convenience, security or the already popular ecosystem that people are stillusing ETH. Not just ether, we can adopt the same logic to other chains as well.
If the chain is not open sourced, and it provides somespecialized service on which people place a value, then the chain can stillmaintain positive supernormal profit, right?
the above two are my two doubts, and here is another thoughti have.
I think being medium of exchange has a huge potential too ifpeople are willing to pay for privacy. The logic goes like this: nowadays everycompany issues its own tokens and i absolutely agree that majority of those areuseless, but for example, a decentralized social network like facebook whereyour data is not owned by anyone, nor can it be inspected ( dont know whetherthis is feasible technically), I would personally place a value on that privacypreserving feature. And if using their tokens is the only way to access thenetwork, i would personally pay to use it, and it will be a huge market,wouldn’t it?）
所以，想来想去，任何估值方法，在现有阶段，只能把任何币的价值估算在一个范围内，并且这个范围很大。很难定位到价值具体在哪并不能限制我们用已有的知识和见解在这个领域里赚钱。我们依旧可以从多种角度，比如intra-industry（行业内部）分析，比如比较可以解决同样痛点的很多公司，从而选出这个行业的龙头区块链企业，并且比较现阶段龙头企业和其他同行业企业的价值差异。
由John Pfeffer的文章来看，在估值效用代币（utility token）时，我们可以从经济学的角度，大致算出每一个效用代币的市场均衡价格。在下一篇中，我会总结John这篇论文中提到的观点和计算方法，也会在很高置信水平（confidence level）上提出他观点中不可实现的现实因素。
文中很多名词是有英译中翻译而来，如有不准确，欢迎指正！