我见证过的最戏剧性的项目，收入确认问题竟然引发了交易所的五轮连环追问。
第一轮，政策追问：”请阐述您的收入确认政策是否符合会计准则？”
第二轮，细节追问：”请详细说明在不同销售模式下的收入确认时间点？”
第三轮，对比追问：”请比较说明与同行业其他公司的收入确认政策是否存在差异？”
第四轮，核查追问：”请保荐机构详细说明对收入确认的核查程序？”
第五轮，实质追问：”请结合具体合同条款，阐述是否存在提前确认收入的情形？”
五轮追问下来，项目组几乎崩溃。不是因为问题难度大，而是每一轮都在同一个问题上辗转反复，越挖越深，越问越细。
后来，我进行了一项统计：交易所追问三次以上的问题，90%集中在三个领域——收入确认、关联交易、核心技术来源。
这不是偶然，而是监管底层逻辑的必然结果。
2025年的监管新常态
在具体案例之前，先简要介绍一下2025年的监管环境。
2025年，A股IPO终止企业共计105家，其中76家在受理后撤回申请，24家在过会后终止，5家在提交注册后终止。从拟上板块来看，沪主板终止19家，科创板终止6家，深主板终止12家，创业板终止25家，北交所终止43家。审核重点发生了显著变化：从“募资额度与募投项目”转向“持续经营能力、关联交易公允性、研发体系真实性”。
2025年真实案例：沁恒微，毛利率下滑与产品降价
2025年6月，沁恒微科创板IPO获受理，保荐机构为华泰联合证券。但仅仅半年后，2026年1月，公司主动撤回了申请材料。
监管在审核中关注的问题：
- 毛利率持续下滑：从63.32%降至57.51%
- 核心产品单价大幅下降：降幅达27%-47%
- 研发费用率降至15.46%，低于行业平均水平
- 税收优惠占利润比例超过20%
上市委的审核意见虽然没有公开，但从问询方向可以看出：监管在质疑公司的持续经营能力。当核心产品大幅降价、毛利率持续下滑、研发投入低于同行时，以前确认的收入是否可持续？未来的盈利能力是否有保障？
另一个2025年案例：亚电科技，单一客户依赖
2025年6月，亚电科技科创板IPO获受理，同样于2026年1月终止。公司的问题是：单一客户（隆基绿能）收入占比高达51.91%，而光伏行业在2025年竞争加剧，隆基绿能自身也面临业绩压力。
监管的逻辑很简单：如果隆基绿能削减订单，你的收入从哪里来？这种单一客户依赖模式，是否符合科创板对“持续经营能力”的要求？
2025年的变化：终止多于被否，审核更前置
注意，这里说的是“终止”，不是“被否”。2025年A股IPO首发项目审核116次，通过111家，未通过0家，暂缓审议5家。被否的案例几乎没有，但终止的案例依然不少（105家）。
为什么？因为监管把门槛提前了——有问题就别上会，先撤回去整改。审核穿透至“研发体系真实性、关联交易公允性、行业定位准确性”等深层细节。
这意味着什么？意味着以前那种“先报上去再说，有问题再解释”的策略行不通了。现在的问题是：你在申报前就要把收入确认、关联交易、核心技术来源这三个地方搞清楚，否则连上会的机会都没有。
收入确认：监管的第一敏感区
为什么收入确认总是被追问？
因为收入是利润表的起点，是所有财务数据的源头。收入确认错了，后面的利润、增长率、估值全错。更重要的是，收入确认是财务舞弊的高发区，监管对此高度警惕。
2024年真实案例：马可波罗，IPO暂缓审议
2024年5月16日，马可波罗控股股份有限公司成为IPO注册制新规后首单被暂缓审议的案例。虽然不是被否，但暂缓本身就很能说明问题。
监管关注的问题：
- 2021-2023年扣非净利润从14.60亿元降至13.60亿元、12.40亿元，连续三年下滑
- 2024年1-3月营业收入、扣非净利润、产品平均售价分别下降16.01%、15.36%、6.13%
- 客户中有出险房企，应收账款回收存在不确定性
上市委的审议意见：”请发行人结合主要产品价格变化趋势、市场竞争情况、同行业可比公司情况等，说明并披露经营业绩是否稳定。”
简单来说：监管担心你的收入不可持续，以前确认的收入可能收不回来。
另一个2024年案例：乔路铭，关联交易未披露被警示
2025年6月（虽然时间跨到2025年，但问题发生在报告期内），乔路铭科技股份有限公司因2.47亿元关联交易未及时披露，被浙江证监局出具警示函，实控人、董秘、财务总监一同被罚。
这个案例的特殊之处在于：关联交易不是被监管在审核中发现的，是公司自己后来补充披露的。这说明什么？说明公司在申报时就知道有问题，但抱着侥幸心理没披露，后来压力太大才承认。
结果是：IPO进程受阻，监管信任度大幅下降。
监管追问的典型路径：
第一轮：政策合规性
- “请说明收入确认政策是否符合《企业会计准则第14号——收入》的规定？”
- “请说明新收入准则下，公司识别履约义务的依据？”
第二轮：业务模式匹配性
- “请结合具体业务流程，说明收入确认时点的合理性？”
- “请说明经销商模式、直销模式、电商模式下收入确认的差异？”
第三轮：同行业对比
- “请说明与同行业可比公司的收入确认政策是否存在重大差异？”
- “如存在差异，请说明原因及合理性？”
第四轮及以后：实质性核查
- “请结合具体合同条款，说明是否存在提前确认收入的情形？”
- “请说明报告期各期前五大客户的回款情况，是否存在第三方回款？”
- “请说明期末收入占比较高的原因，是否存在突击确认收入？”
到这一轮，监管已经不只是问政策了，是在查案。他们会要求你提供具体合同、具体客户、具体回款记录，逐笔核对。
怎么提前准备？
第一，收入确认政策必须在申报前就定死，不能中途改。如果报告期内改了收入确认政策，必须追溯调整，否则会被认定为“会计差错”。
第二，准备“收入确认政策说明书”，详细说明不同业务模式下收入确认的时点、依据、内部控制流程。这个说明书不是给监管看的，是给项目组自己看的——确保所有人对外口径一致。
第三，提前做同行业对比。找3-5家可比公司，把他们的收入确认政策扒下来，逐条对比。如果有差异，准备好解释话术。
第四，期末收入占比要控制。如果Q4收入占比超过40%，监管会怀疑你突击确认收入。提前和客户沟通，尽量把收入往前赶。
第五，也是最重要的一点：2026年监管特别关注“业绩可持续性”。如果你的收入在报告期内持续下滑，或者客户中有高风险企业（如出险房企），监管会质疑你以前确认的收入是否能收回。这种情况下，要么等业绩企稳再报，要么准备好充分的解释。
关联交易：监管的永恒焦点
关联交易是另一个被反复追问的高频区。
逻辑很简单：关联交易是最容易操纵利润的工具。通过关联方高价采购、低价销售，可以轻易调节收入和成本。监管对此零容忍。
2024年真实案例：浙江胜华波，2024年首单被否IPO
2024年1月12日，浙江胜华波电器股份有限公司成为2024年A股首单被否的IPO。被否的核心原因之一，就是关联交易问题。
监管发现，公司存在多处“前员工关联”：
- 供应商骞顺贸易的实际控制人方毅，是公司子公司上海胜华波的前员工。2020-2021年，公司向骞顺贸易采购金额超过1.8亿元。
- 劳务供应商翊林、斯凯瑞，是前员工金冬林及其亲属控制的企业。
- 实控人王上胜曾通过昆山爱国者间接控制多家企业，这些企业与公司存在业务往来。
这些关联关系的共同点是：都是“前员工”或“间接控制”，不是工商登记上的关联方，但实质上存在关联关系。监管质疑：这些交易的定价是否公允？是否存在利益输送？
更麻烦的是，公司实控人三兄弟（王上胜、王上华、王少波）发行前控制公司100%股权，多名亲属担任高管。监管认为，这种股权结构下，公司治理存在“不当控制风险”。
上市委的审议意见：”请发行人结合公司治理结构、历史内控不规范情形等，说明发行人是否存在不当控制风险，内控制度是否健全且被有效执行。”
监管追问的典型路径：
第一轮：完整性
- “请说明报告期内全部关联方及关联交易？”
- “请说明是否存在遗漏披露的关联方？”
这一轮的关键是“完整性”。很多项目被否，不是因为关联交易金额大，是因为漏披露了关联方。一旦被发现“隐瞒关联方”，监管会怀疑你“故意隐瞒其他问题”。
怎么确保完整性？
除了查工商登记、查银行流水，还要查“实质重于形式”的关联方。比如：
- 实际控制人的近亲属控制的企业
- 关键管理人员的近亲属控制的企业
- 报告期内注销的关联方（注销前12个月内的交易也要披露）
- 潜在关联方（比如共用办公场所、共用财务人员的企业）
- 前员工控制的企业（胜华波案例）
第二轮：定价公允性
- “请说明关联交易的定价依据？”
- “请说明关联交易价格与非关联交易价格是否存在差异？”
这一轮监管要的是证据。你说定价公允，证据呢？
标准做法是：做价格对比表。把关联交易的价格和非关联交易的价格列出来，算差异率。如果差异率超过5%，必须解释原因。
如果关联交易涉及的是定制化产品（没有非关联交易可比），那就做成本加成分析：成本+合理毛利=公允价格。毛利怎么算？参考同行业可比公司的毛利率。
第三轮：决策程序
- “请说明关联交易的决策程序是否符合公司章程的规定？”
- “请说明独立董事对关联交易是否发表意见？”
这一轮是合规性检查。监管想知道：关联交易是不是“一言堂”，有没有经过适当的审批程序。
如果报告期内有关联交易没有履行决策程序，必须补程序。补不了的，要在招股书的风险因素里披露，并承诺未来规范。
第四轮及以后：实质重于形式
- “请说明是否存在通过关联交易输送利益的情形？”
- “请说明关联交易是否影响公司的独立性？”
- “请说明减少关联交易的措施及执行情况？”
到这一轮，监管已经不只是在问交易本身了，是在问“你和关联方到底是什么关系”“没有关联方你能不能活”。
如果公司收入的一半来自关联方，监管会认定“独立性存在重大缺陷”。这种情况，要么整改（把关联方的业务转给非关联方），要么撤材料。
怎么提前准备？
第一，申报前做“关联交易清理”。能砍的砍，能转的转。理想状态是：报告期内关联交易金额逐年下降，申报前一年占比低于10%。
第二，准备“关联交易公允性分析报告”。找第三方机构（比如评估师）出报告，证明关联交易定价公允。这个报告不是必须的，但有了会加分。
第三，完善决策程序。董事会、股东大会的决议，独立董事的意见，一个都不能少。如果报告期内有程序瑕疵，要如实披露，并说明整改情况。
第四，也是2026年特别要注意的：前员工关联。如果你的供应商、客户是前员工控制的，即使工商登记上没有关联关系，也要主动披露。胜华波的教训就在眼前。
核心技术来源：科创板的命门
如果是科创板或创业板项目，核心技术来源是必问项，而且往往问得很深。
逻辑是：科创板看的是“硬科技”，如果你的核心技术不是自己的，或者权属有争议，那就不符合科创板定位。
2023年真实案例：浙江太美医疗，科创板IPO被否
2023年3月，浙江太美医疗科技股份有限公司科创板IPO被否。被否原因只有一句话：”未主要依靠核心技术开展生产经营”。
太美医疗做的是医药行业的SaaS服务，简单说就是给药企提供数字化管理工具。公司说自己有核心技术，比如云计算、大数据、人工智能等。
但监管认为：这些技术都是通用技术，不是医药行业的专有技术。公司的核心竞争力在于对医药行业的理解和服务能力，而不是技术本身。
这个案例说明：科创板对“核心技术”的认定，不仅看技术本身，还要看技术是不是公司的主要竞争力，是不是支撑了公司的主要收入。
监管追问的典型路径：
第一轮：权属清晰性
- “请说明核心技术的来源，是否为自主研发？”
- “请说明是否存在合作开发、委托开发、技术授权等情形？”
第二轮：人员独立性
- “请说明核心技术人员是否曾在竞争对手任职？”
- “请说明是否存在竞业禁止纠纷或知识产权纠纷？”
第三轮：技术先进性
- “请说明核心技术与同行业相比的先进性？”
- “请说明核心技术是否存在被替代的风险？”
第四轮及以后：持续研发能力
- “请说明核心技术人员是否稳定？”
- “请说明未来研发方向及研发投入计划？”
- “请说明技术迭代对现有产品的影响？”
怎么提前准备？
第一，申报前做“技术尽职调查”。找专利律师查一遍所有专利的权属、有效期、侵权风险。如果有瑕疵，提前整改。
第二，核心技术人员要“绑定”。签长期劳动合同、竞业禁止协议、股权激励协议。申报前两年内不能有大变动。
第三，准备“技术路线图”。未来3-5年的研发计划、技术迭代路径、新产品规划。让监管看到你有持续创新能力。
第四，如果是授权引进的技术，要提前准备“独立性论证”：说明你在引进后做了哪些实质性改进，为什么不再依赖合作方。
第五，也是2024年特别要注意的：科创属性。科创板对“硬科技”的要求越来越高，如果你的技术只是应用层面的创新（如太美医疗的SaaS服务），而不是底层技术的突破，可能会被质疑科创属性不足。
为什么总是这三个地方？
交易所追问三次以上的问题，90%集中在收入确认、关联交易、核心技术来源。这不是偶然，是监管的底层逻辑决定的。
收入确认关系到财务真实性，是监管的第一道红线。
关联交易关系到利润操纵，是监管的重点监控区。
核心技术来源（科创板）关系到板块定位，是科创板的命门。
这三个地方，有一个出问题，项目就可能被否或终止。所以监管会反复问、深入问、从不同角度问，直到确认没问题，或者确认有问题。
2026年的新趋势：
2026年监管特别关注“业绩可持续性”和“前员工关联”。
业绩可持续性：如果你的收入在报告期内持续下滑，或者客户中有高风险企业，监管会质疑你以前确认的收入是否能收回。
前员工关联：即使工商登记上没有关联关系，如果你的供应商、客户是前员工控制的，也要主动披露。胜华波的教训就在眼前。
应对策略：
第一，申报前自查。把这三个地方当成“雷区”，逐条排查。有问题提前整改，没问题提前准备证据。
第二，材料要自洽。招股书、反馈回复、中介报告，对同一事项的表述必须一致。不能招股书说“自主研发”，反馈回复说“合作开发”。
第三，证据要充分。你说收入确认合规，要有合同、有单据、有内部控制流程。你说关联交易公允，要有价格对比、有成本分析。你说技术先进，要有鉴定报告、有客户证明。
第四，态度要诚恳。被追问不可怕，可怕的是敷衍、狡辩、答非所问。监管问什么，答什么，不知道的就说“核实后回复”，不要硬编。
第五，也是最重要的一点：2026年的监管环境下，有问题就别硬上。如果收入确认政策有瑕疵、关联交易清理不彻底、核心技术来源有争议，先整改，整改好了再报。否则就是浪费时间和资源。
写在最后
交易所追问三次以上的问题，90%出在收入确认、关联交易、核心技术来源。
这不是监管的刁难，是监管的尽责。他们要在有限的时间内，找出项目最大的风险点，保护投资者的利益。
2025年的监管环境继续演变。被否的案例几乎没有了（全年0家被否），但终止的案例依然不少（105家）。审核重点从“募资额度与募投项目”转向“持续经营能力、关联交易公允性、研发体系真实性”。
从沁恒微的毛利率下滑，到亚电科技的单一客户依赖，再到睿健医疗的关联交易公允性，监管的关注点越来越穿透——不只是看你的财务数据是否合规，更要看你的商业模式是否可持续、你的技术是否真实、你的客户是否稳定。
作为投行从业者，我们要适应这个新常态。在项目启动时就把这三个地方当成重点，在申报前就把问题消灭在萌芽状态，在反馈阶段就给出让监管信服的证据。
这样，才能少被追问几轮，才能早点拿到批文，才能让项目顺利过会。
毕竟，时间就是成本，追问就是风险。能一轮解决的问题，不要拖到五轮。能申报前解决的问题，不要留到审核阶段。
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