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2025年的港股市场，呈现出一种令人困惑的双重现象：一边是众多散户对K线图喋喋不休，抱怨“港股A股化、A股港股化，两边都赚不到钱”，另一边则是香港交易所交出了一份令人瞩目的成绩单——营收和净利润连续两年创下历史新高，90%的利润都慷慨地分给了股东。
在整个金融业都在为坏账准备金、核心资本充足率而头疼的年代，港交所却活成了一个行业的特殊存在。它就像一个手握垄断牌照的赌场老板，从不亲自下场参赌，只靠抽成稳赚不赔；不用为赌客的盈亏负责，更不用为坏账提心吊胆，流水越高，它赚得越多，连市场牛熊都很难撼动它的基本盘。
年入292亿，分红90%：金融业独一份的“躺赢模式”
先看最硬核的成绩单，2025年港交所全年营收及其他收入达到292亿港元，较2024年大涨30%；税后净利润178亿港元，每股收益14.05港元，同比增幅更是达到36%。哪怕放在全球交易所赛道里，这个增速都堪称一骑绝尘。
更让资本市场眼红的，是它近乎“任性”的分红政策：2025年全年每股股息12.52港元，同比增长35%，股息占股东应占利润的比例直接拉到了90%。要知道，哪怕是公认“现金奶牛”的国有大行，分红率也大多在30%左右，国内头部券商的分红率更是鲜有超过50%的。
很多人会问，同样是金融业，凭什么港交所敢把90%的利润都分掉？难道它不用像银行、券商那样，计提核心资本充足率和坏账准备金吗？
答案很简单：它是整个金融业里，极少数不用承担信用风险、不用做风险兜底的机构。银行的生意是拿储户的钱去放贷，最怕的就是贷款收不回来形成坏账，所以必须计提大量坏账准备金，还要满足监管严格的核心资本充足率要求，不然随时可能出现挤兑风险；券商的生意里，两融业务要给客户加杠杆，自营盘要下场交易，都要承担市场波动的风险，也必须留足安全垫。
但港交所不一样，它的本质是开赌场的，只收“台费”，不参与任何赌局。股票在它的平台上交易，它收交易和清算费；公司来它这里上市，它收上市费；衍生品、大宗商品在它的系统里撮合，它一笔一笔抽成。至于买家和卖家谁赚谁亏，上市公司会不会退市，它都不用承担任何兑付责任，更不会产生一分钱坏账。
这种“只抽成、不担险”的商业模式，决定了它不需要像其他金融机构那样，把大量利润锁在账上应对风险。赚来的钱，除了留一点用于日常运营和必要的技术投入，剩下的几乎全部分给股东，这是其他任何金融机构都复制不了的优势。
流水、抽成双丰收：赌场的三大基本盘
港交所的抽水生意，核心靠三大板块撑着，每一个板块，都是一条稳稳的现金流管道。
第一个基本盘，是它的安身立命之本——现货股票市场。2025年港股现货市场日均成交额（ADT）达到2498亿港元，较2024年直接暴涨90%。很多人会说，这个数字跟大A每天万亿级的成交额比起来，简直不够看，但很少有人注意到，港交所的交易手续费，是全球主流市场里顶尖的水平，再加上港府绝对的牌照垄断，它做的是一门“哪怕流水不如别人，赚的钱一点不少”的生意。
更关键的是，它手握沪深港通这个独一无二的“收费站”。在国内外汇管制没有完全放开的背景下，内地资金想要配置港股，全球资本想要借道香港布局中国资产，唯一的合规主通道就是沪深港通。2025年，沪深港通北向和南向交易双双创下历史新高，南向资金在港股成交额里的占比已经达到24%，持股市值占比也到了13%。这就意味着，哪怕港股市场整体波动，只要内地和全球资本的互联互通需求还在，港交所的抽水就不会停。
第二个基本盘，是衍生品市场。2025年港交所衍生品市场日均交易量同比增长7%，别看增速不如现货市场，这却是一门利润率更高的生意。这些年，港交所把个股期权玩出了花，从月度期权到周度期权，再到正在推进的0日期权，覆盖了从机构对冲到散户投机的全维度需求。对赌场来说，玩法越多，赌客下注的频率就越高，抽成自然也就越多。2025年，光是交易所交易产品（ETP）的日均成交额，就较2024年翻了一倍，给港交所带来了源源不断的手续费收入。
第三个基本盘，是很多人忽略的大宗商品生意，也就是港交所全资控股的伦敦金属交易所（LME）。2025年，在金价、银价等大宗商品集体暴涨的行情里，LME的收费日均交易量创下了历史新高，直接超过了十多年前的纪录，全年交易量同比增长8%，实打实赚麻了。
很多人不知道，LME是全球工业金属的定价中心，全球绝大多数的铜、铝、锌等工业金属的期货交易，都在这里完成。港交所拿下LME，等于握住了全球大宗商品交易的抽水机。2025年，香港获批的LME认证仓库已经达到15个，这是一个里程碑式的节点——它直接把LME的交割网络延伸到了亚洲，缩短了亚洲客户的物流半径，让香港从一个金融交易中心，真正变成了大宗商品交易的实体枢纽，未来仓储费、交割费的收入，还有巨大的增长空间。
成本低到离谱：开赌场的边际成本，几乎为零
港交所的生意之所以让人眼红，除了稳赚不赔的抽水模式，还有它低到极致的成本。很多人调侃，港交所的成本，无非就是买栋楼、搭几台服务器，日常花点电费和网费，还能有什么大开销？这话虽然糙，但道理一点没错。
2025年，港交所的营业支出同比只增长了5%，远低于30%的营收增速和36%的净利润增速。如果把LME镍事件相关的9000万英镑罚款和6000万英镑法务费用这些一次性支出剔除掉，它的营业支出全年只增长了2%，这个成本控制能力，在整个金融业里几乎找不到对手。
我们拆解一下它的成本结构，就会发现它的生意模式有多“香”。港交所的主要成本，只有两大块：一块是员工薪酬，另一块是IT系统的投入。它没有银行的资金成本，不用为储户的存款付利息；没有实体企业的原材料成本，不用为上游涨价发愁；没有互联网公司的营销成本，不用烧钱拉新获客——毕竟全香港只有这一家证券交易所，想在港股市场交易，就只能来它这里，根本不需要营销。
更重要的是，它的成本几乎是固定的，边际成本无限趋近于零。交易广场的永久总部是它自己买的，没有租金压力；交易系统搭建完成后，每天成交2000亿和成交5000亿，需要的服务器、人力不会有本质的增加，新增的成交额几乎全是利润。这就像赌场的场子已经建好了，赌桌也摆完了，来的赌客越多，老板赚的越多，却几乎不用新增什么投入。
港交所自己也在业绩里说，过去这些年，始终坚持严格的成本管控，哪怕是推进新业务，也会优先评估投入产出比，不会乱花一分钱。这种“收入高速增长，成本低速增长”的格局，让它的利润率常年维持在极高的水平，这也是资本市场愿意给它高估值的核心原因。
谁在赌场里玩：资金结构的底层变局
开赌场，最怕的就是没人来玩。而港交所的底气，来自于它的赌场里，玩家结构正在发生一场深刻的变化，资金来源越来越多元，流水的稳定性也越来越强。
先看投资者的属地结构，现在的港股市场，已经不是早年外资说了算的时代了。第一股核心力量，是来自内地的南向资金，过去这些年，南向资金的持股占比和成交占比一直在稳步提升，2025年已经占到了港股总成交额的24%，成了港股市场第二大资金力量。更关键的是，南向资金的交易活跃度，远高于港股本地资金，和A股市场的活跃度相当，这部分资金，给港股市场带来了源源不断的流水，也给港交所带来了稳定的手续费收入。
第二股力量，是回流的全球外资。2025年，全球资本多元化配置的趋势越来越明显，在全球地缘政治和经济不确定性加剧的背景下，全球投资者对亚洲市场的兴趣达到了5年之内的最高点，而中国内地和香港市场，就占到了亚太地区股票交易量的75%。2025年，外资通过港股市场大幅净流入中国资产，光是EPFR统计的外资净流入规模就达到了140亿美元，彻底扭转了2024年的净流出格局。从北美、欧洲到中东的资金，都在通过香港市场布局中国资产，这些长线机构资金，成了港股市场的压舱石。
再看投资者的类型结构，港股市场依然是机构投资者主导的市场，机构资金掌握着绝对的定价权，但散户的活跃度正在快速提升。2025年，沪深港通南向交易里，散户的交易活力展现得淋漓尽致，海外散户也开始大量参与港股的科技股、AI相关个股，以及杠杆类ETP产品的交易。对港交所来说，机构资金保证了市场的深度和稳定性，散户资金则提升了市场的交易频率和活跃度，两者结合，让它的抽水生意越做越稳。
IPO管线：赌场的新赌桌，永远排着队
很多人会好奇，为什么港交所把IPO储备叫做“管线”？其实用赌场的逻辑来解释，再通俗不过了：IPO就是赌场里的新赌桌，新的上市公司就是新的筹码，只有不断有新赌桌、新筹码上线，才能吸引更多赌客进场，赌场的流水才能越做越大。
对港交所来说，IPO生意从来不止是赚一笔一次性的上市费，更重要的是，优质的上市公司，是二级市场交易活跃度的源头。2025年，港交所之所以能成为全球IPO融资的龙头，就是因为它全年的IPO募资规模排在全球第一，一共上市了120家公司，全年再融资规模更是超过了5000亿港元，其中包括两笔全球前五大的股票资本市场交易。
这些新上市的公司，覆盖了AI、机器人、新能源、医疗健康等多个高增长赛道，还有不少来自东南亚、中东、中亚的海外企业，甚至实现了和哈萨克斯坦阿斯塔纳交易所的双重上市。这些优质标的，不仅给港交所带来了上市费收入，更吸引了全球的投资者进场交易，直接带动了二级市场成交额的暴涨。这就是赌场的逻辑：新赌桌越有吸引力，来玩的人就越多，老板抽成也就越多。
至于2026年的IPO管线，港交所手里的储备更是充足。目前排队申请上市的企业已经超过400家，行业分布非常均匀，既有AI、生物科技、特专科技领域的创新企业，也有大量计划A+H股上市的内地龙头企业，还有不少来自东南亚、中东的海外公司。更重要的是，2025年上市的新股，绝大多数在二级市场都守住了发行价，赚钱效应吸引了更多全球基石投资者进场，形成了“优质公司愿意来、全球资金愿意投”的正向循环。哪怕市场行情有波动，港交所的IPO管线，已经给未来几年的生意，提前铺好了路。
2026：稳赚的基本盘，和画饼的新故事
站在2026年的节点上，市场最关心的，莫过于港交所未来的生意还能不能继续稳赚，那些炒得火热的新概念，到底能不能落地。
先看财务和成本的展望，核心结论很明确：基本盘稳如泰山，成本依然会严格管控。收入端，2026年初至今，港股日均成交额已经超过了2600亿港元，比2025年的中枢还要高，再加上充足的IPO储备，核心的交易和上市费收入，几乎没有大幅下滑的风险。唯一的变量，是保证金的净投资收益，会受到港元利率下行、以及保证金返还政策的影响，但这部分收入从来都不是港交所的核心基本盘，撼动不了它的整体盈利。
成本端，港交所虽然会在固收市场基础设施、衍生品平台现代化、AI技术应用等方面做必要的投入，但依然会保持严格的成本纪律。就像管理层说的，未来会优先评估投入的回报，聚焦最有价值的领域，不会盲目扩张。哪怕有新的投入，成本增速也大概率会远低于收入增速，高利润率的格局不会改变。
再看市场炒得火热的稳定币、RWA和资产代币化，港交所的态度其实非常谨慎，完全没有跟风炒概念。对于稳定币，港交所只是表示，欢迎稳定币作为支付手段的探索，正在积极研究应用场景，要等香港监管机构发放首批稳定币牌照之后，再推进具体的落地；对于RWA和资产代币化，港交所也只是在研究搭建一个多元资产的代币化底层平台，并没有急于推出具体的产品。
这些概念现在确实是强预期、弱现实，和早年的虚拟现实概念没什么两样，短期内根本不可能给港交所带来实质性的收入。对港交所来说，它的基本盘已经足够稳，根本不需要靠这些概念讲故事，现在的布局，只是为了未来如果数字资产、代币化真的成为趋势，它能提前占住坑，不至于被时代抛下。至于这些新故事能不能成，其实根本不影响它当下稳赚不赔的抽水生意。
说到底，港交所的生意本质，从来都不是靠港股指数的涨跌赚钱，而是靠中国和全球资本之间的互联互通赚钱。它是中国金融开放的桥头堡，是全球资本进入中国市场的收费站，更是内地居民配置全球资产的唯一合规主通道。
只要中国和全球之间的资本流动需求还在，只要外汇管制的大门没有完全打开，港交所这个手握垄断牌照的赌场老板，就会一直稳坐钓鱼台。市场牛熊轮转，赌客换了一茬又一茬，唯有开赌场的，永远是最后的赢家。
参考资料：
[1]香港交易所2025年全年业绩传媒简布会
[2]香港交易所Hong Kong Exchanges and Clearing 2025年第四季度业绩会
[3]香港交易所2025业绩后线上电话会，中金非银组
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